Carta 14: Quando o CDI parece imbatível

Quando o CDI parece imbatível

Clientes e amigos,

Há períodos em que o mercado parece emitir um veredito claro e desconfortável: “bastava ter ficado no CDI”. Os últimos anos, especialmente desde o fim da pandemia, foram exatamente assim.

Se olharmos os números friamente, o diagnóstico é claro. Desde 2020, todas as classes de ativos locais entregaram retornos inferiores ao CDI.  Como consequência, muitas carteiras diversificadas no Brasil tiveram desempenho aquém do CDI em um horizonte que muitos já tratam como longo prazo.

A consequência natural desse ambiente foi uma elevada rotatividade de investidores em busca de novos assessores, produtos ou explicações simplistas para a frustração com a performance relativa. Em muitos casos, a discussão acabou sendo deslocada para temas acessórios, como modelos de remuneração ou supostas falhas no serviço de aconselhamento, que, embora relevantes, não foram o fator determinante nesse ciclo. A realidade é mais direta: em um regime prolongado de juros reais elevados, ativos de risco simplesmente não conseguem respirar.

Se “perder do CDI” em uma janela como essa não deveria, por si só, ser motivo para trocar de assessor, gestor ou estratégia, o inverso também merece reflexão. De forma contraintuitiva, partindo do princípio de que market timing não deve ser o pilar de uma alocação estratégica, superar o CDI com consistência ao longo de um ciclo prolongado de juros reais elevados poderia também indicar uma carteira excessivamente conservadora, subalocada em risco ou pouco diversificada e, portanto, potencialmente mal estruturada.

É claro que essa é uma provocação deliberadamente simplificada. O ponto central da reflexão é que decisões tomadas exclusivamente com base na comparação com o CDI tendem a levar o investidor a erros recorrentes de timing, vendendo quando o prêmio de risco é mais alto e comprando quando ele está comprimido, além de gerar distrações como a troca constante de interlocutores, quase como se fosse possível “culpar o mensageiro” pelo ambiente de mercado.

Muitas vezes, a insatisfação com a performance relativa não aponta para um erro de alocação, mas para um desalinhamento entre a estratégia adotada e o perfil real do investidor. Por isso, o que realmente faz sentido nesses momentos não é trocar de produto ou de assessor, mas reavaliar perfil, horizonte de investimento e tolerância a risco, assegurando que a estratégia adotada esteja alinhada com objetivos de longo prazo, e não apenas com o regime vigente.

Spoiler: o problema não foi a alocação.

O Brasil atravessou um período relevante de juros reais persistentemente elevados. Esse ambiente cria um efeito quase gravitacional sobre os fluxos: o CDI se torna não apenas competitivo, mas dominante.

Mas há um elemento adicional, estrutural, que amplifica esse efeito no mercado brasileiro.

O investidor local está historicamente acostumado a uma oferta abundante de títulos pós-fixados bancários que não marcam a mercado, mas sim na curva, muitas vezes pagando prêmios relevantes sobre o CDI e percebidos como investimentos sem risco, uma vez que não há volatilidade nos retornos e ainda podem contar com a proteção contra default pelo FGC (Fundo Garantidor de Crédito), dentro dos limites estabelecidos.

Essa característica ajuda a moldar o comportamento dos fluxos. Em um ambiente onde há ativos relativamente líquidos, com retorno elevado, sem volatilidade, proteção contra default e ainda com prêmio sobre o benchmark, é natural que o capital migre de forma massiva para essa classe.

Esse fenômeno é essencialmente brasileiro. Em mercados desenvolvidos, essa dinâmica simplesmente não existe. Mesmo os investimentos mais conservadores marcam a mercado, apresentam um certo nível de volatilidade e expõem o investidor à dinâmica de duration. O investidor é forçado a conviver com oscilações e, consequentemente, a pensar risco de forma mais ampla e intertemporal.

A educação financeira impacta o seu portfólio e os seus resultados.

De forma prática, não adianta brigar com a realidade, mas sim compreendê-la. A construção de portfólios precisa ser pragmática e coerente com o ambiente em que estamos inseridos. Justamente por isso, um dos pilares dos serviços de aconselhamento financeiro deve sempre ser o componente educacional, ampliando a transparência e ajudando o investidor a compreender conceitos centrais como alocação, diversificação, correlação, intertemporalidade, volatilidade e horizonte de investimento.

Esse amadurecimento é fundamental para a construção de portfólios mais resilientes, alinhados ao horizonte adequado de cada investidor, e capazes de entregar retornos ajustados ao risco superiores nas janelas realmente relevantes.

Pode até não parecer, mas, em última instância, trata-se menos de uma discussão filosófica e muito mais de uma discussão sobre resultados.

Quanto maior o nível de compreensão do cliente, melhor será o resultado final. Educação, nesse contexto, não é um acessório do processo, é um insumo fundamental para gerar resultados consistentes no longo prazo.

Quando o benchmark doméstico não mede o risco real.

Há um detalhe adicional que merece atenção. Mesmo em um período em que o CDI dominou amplamente as classes de ativos domésticas, exposições internacionais, em especial aquelas dolarizadas, apresentaram dinâmicas distintas. O desempenho do IVVB11 no período é um exemplo disso.

Não como exceção à regra, mas como evidência de que regimes econômicos não são sincronizados globalmente e de que a diversificação geográfica cumpre um papel que vai além da busca por retorno. Ela reduz a dependência de um único ciclo macroeconômico e ajuda a mitigar um risco frequentemente negligenciado: o de perda de poder de compra.

Nos nossos portfólios, esse componente desempenhou um papel importante. Uma parcela relevante da custódia dos nossos clientes está dolarizada, em níveis superiores aos que observamos como média do mercado doméstico. Essa decisão, que não foi tática, mas estrutural, teve dois efeitos: reduziu a dependência de um único regime macroeconômico e mitigou o risco de perda de poder de compra associado à concentração em reais.

Home bias: Investir só localmente é uma escolha, mesmo quando não percebemos.

Essa reflexão traz mais um ótimo exemplo da importância da educação financeira na gestão patrimonial. Home bias é a tendência de investidores concentrarem seus recursos em ativos do próprio país, mesmo quando a diversificação internacional seria mais eficiente. Quando se fala em home bias, estamos falando de uma escolha que, para a maioria das pessoas, não parece uma escolha: concentrar os investimentos no Brasil. Como sua vida está aqui, sua renda é em reais e seu repertório vem do Brasil, investir apenas em ativos domésticos soa natural.

Mas há um ponto importante: ao decidir manter seu patrimônio concentrado em Reais, você está automaticamente deixando de ter exposição ao dólar, por exemplo. Isso equivale, em última instância, a apostar que o real vai performar melhor do que o dólar. Essa é uma decisão de alocação, com consequências para o seu patrimônio, mesmo que não seja percebida como tal.

O mesmo vale para ações: se você só investe no mercado local, está implicitamente apostando que a economia brasileira irá produzir retornos melhores do que o conjunto das grandes empresas globais. O problema é que essas decisões não costumam ser conscientes; são mais fruto de familiaridade e inércia do que de avaliação racional.

Em um mundo onde é cada vez mais simples acessar instrumentos internacionais, faz pouco sentido restringir o universo de investimentos apenas porque nascemos e vivemos aqui.

CDI como benchmark: use com moderação

Retornos nominais elevados pouco significam se, na prática, o investidor está perdendo poder de compra (ou seja, ficando relativamente mais pobre), algo que ocorre com frequência quando há desvalorizações cambiais relevantes.

Para uma parcela significativa da população, especialmente nas faixas de renda média e alta, o custo de vida é muito mais sensível ao dólar do que ao próprio IPCA. Basta observar a evolução de preço de bens e serviços amplamente consumidos por esse público, como eletrônicos importados ou viagens internacionais, para perceber que preservar o poder de compra exige mais do que capturar um juro nominal elevado.

E isso nos leva à reflexão sobre o uso indiscriminado do CDI como benchmark universal para qualquer tipo de portfólio. Essa prática pode gerar distorções relevantes no longo prazo, como:

Indução a um viés estrutural de curto prazo

Ao avaliar continuamente ativos de risco contra um benchmark pós-fixado, de curtíssima duration e baixa volatilidade, o investidor tende a abandonar posições justamente nos momentos de maior prêmio esperado. O portfólio passa a ser gerido para “não perder do CDI”, e não para maximizar a probabilidade de atingir objetivos reais de longo prazo.

Subalocação crônica em ativos reais e de crescimento

O CDI elevado funciona como uma régua que inibe alocações estruturais em renda variável, crédito e ativos reais. O resultado é um portfólio excessivamente dependente de um único regime macroeconômico e vulnerável quando esse regime se inverte.

Enfim, asset allocation não é sobre “ganhar do CDI todo ano”. É sobre construir resiliência intertemporal, reconhecendo que diferentes classes de ativos performam melhor em diferentes regimes.

O que fazer agora, olhando para frente?

A evidência empírica é clara em alguns pontos.

Janelas de dominância do CDI não duram para sempre

Sempre que juros reais permaneceram muito acima do crescimento potencial da economia por tempo prolongado, o ajuste veio, seja via inflação mais alta, seja via queda dos juros nominais, seja via reprecificação de ativos reais.

O retorno relativo dos ativos é cíclico

Ativos que performam pior em regimes de aperto monetário tendem a apresentar retornos assimétricos positivos quando o ciclo se inverte. A recuperação não é linear, nem previsível no curto prazo, mas estatisticamente recorrente.

Valuation importa

Após anos de underperformance, diversos ativos carregam prêmios de risco significativamente mais elevados. Isso não garante retorno no próximo trimestre, mas aumenta a probabilidade de bons retornos nas próximas janelas relevantes.

A boa performance dos ativos de risco observada em 2025 já começa a refletir um cenário mais construtivo para juros, ainda que de forma incipiente. Não é um sinal de euforia, é um lembrete de que regimes mudam.

Como estamos posicionando nossos portfólios hoje

Antes de compartilhar nosso posicionamento, é importante ressaltar que, no nosso dia a dia, a alocação é sempre um exercício dinâmico de atribuição de probabilidades e mensuração de prêmios de risco.

No cenário atual, atribuímos sim uma probabilidade maior a uma inflexão gradual de ciclo, o que, na margem, aumenta a atratividade relativa dos ativos de risco.

Ainda assim, esse ponto é secundário para a discussão central apresentada aqui. Até mesmo porque, como foi dito, esse é um processo dinâmico. Amanhã ou depois nossa cabeça pode estar totalmente diferente.

Não é possível saber com certeza, ex-ante, quando o CDI deixará de ser o protagonista absoluto. Sabemos apenas que, quando isso acontecer, carteiras excessivamente concentradas pagarão um preço alto pela falsa sensação de segurança.

Por fim, acreditamos que o CDI seguirá tendo um papel estrutural importante nas alocações domésticas. Mas seguimos convictos de que a disciplina de alocação, a diversificação consciente e o respeito aos ciclos continuam sendo as melhores ferramentas para atravessar ambientes complexos, mesmo quando, por um tempo, elas parecem estar “erradas”.

O foco não é antecipar movimentos de curto prazo, mas construir portfólios estrategicamente preparados para diferentes regimes.

Esse é o nosso compromisso com o longo prazo.

Nota: Ao longo deste texto, utilizamos o termo CDI de forma simplificada para nos referirmos à classe de ativos pós-fixados atrelados ao CDI. O CDI — Certificado de Depósito Interbancário — é a taxa de juros média das operações de empréstimo de curtíssimo prazo realizadas entre instituições financeiras, amplamente utilizada como referência para investimentos pós-fixados no Brasil.

Se quiser aprofundar algum dos temas discutidos, entender como essa leitura se traduz na alocação dos portfólios ou receber nossa apresentação mensal de estratégia, teremos prazer em conversar.

Vamos conversar

Abraços,

	Leonardo Strambi, CFA Economista graduado pela PUC-RJ, MBA em Gestão de Investimentos pelo IAG/PUC-RJ, Gestor de Recursos CVM - CGA/CGE e CFA Charterholder, CFA Institute. Fundou a Austria Capital em 2017, onde atua como diretor de gestão.

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