O custo do capital reaparece: disciplina em meio ao superciclo de IA

Cenário & Alocação #19 | Agosto 2026

A visão da Austria Capital sobre os mercados globais.

Clientes e amigos,

Julho consolidou uma inflexão que já vínhamos monitorando: o mercado deixou de precificar a Inteligência Artificial apenas pelo potencial de receita e passou a exigir clareza sobre o custo de capital necessário para sustentar esse ciclo. A demanda por infraestrutura de IA segue superando a capacidade instalada - mas o financiamento desse ciclo ficou mais caro, e é essa tensão que organiza o mês.

Contexto macro global

O pano de fundo é um ciclo de liquidez global que atingiu seu pico no final de 2025 e entrou em trajetória de contração, com economias reais ainda robustas drenando liquidez do sistema financeiro, um movimento de natureza plurianual, com fundo esperado apenas entre meados e o final de 2027. Não é um evento pontual, mas sim um regime.

Dentro desse regime mais amplo, o Federal Reserve tem adotado uma postura peculiar sob a liderança de Kevin Warsh: reduzir o forward guidance, devolvendo ao mercado de capitais (e não à comunicação do banco central), o papel de precificar risco. O resultado é que a ponta longa da curva americana ficou livre para buscar seu próprio nível de equilíbrio, e o fez: mesmo com o Fed mantendo a taxa entre 3,50% e 3,75%, o Treasury de 30 anos avançou para 5,27% em julho, rompendo a máxima de resistência do ciclo (5,19%). O aperto, neste ciclo, chegou pela curva longa, não pela taxa básica.

O gráfico abaixo ilustra esse relógio: a taxa de crescimento da liquidez global atingiu seu pico em 2024/2025 e já iniciou o declínio, com o próximo fundo do ciclo projetado para meados de 2027.

Fonte: elaboração própria.

No campo geopolítico, o Estreito de Ormuz segue como fonte de risco para o fluxo de petróleo, com as tensões envolvendo o Irã ainda sem solução definitiva, inclusive com declarações da administração americana buscando reafirmar controle sobre a região. O petróleo, que em meados do mês parecia aliviar a equação de inflação, voltou a operar perto de US$ 90 com a reescalada no Oriente Médio, reintroduzindo pela energia o risco que os dados de preços haviam acabado de retirar.

No mercado de metais, o ouro teve forte recuperação, com o Banco Central da China (PBOC) atuando como precificador marginal do metal: as injeções de liquidez chinesas, direcionadas a desvalorizar a dívida doméstica do país, têm sido o principal vetor por trás da alta recente do ouro, mais um sintoma do mesmo tema de fundo, o custo e a gestão do capital em um mundo mais endividado.

Mercado americano

Nos Estados Unidos, o segundo trimestre fechou como o mais forte desde 2020, com o Dow Jones renovando máximas históricas e o S&P 500 sustentando patamares recordes. O Nasdaq, no entanto, perdeu fôlego ao longo do mês: depois de uma disparada de cerca de 150% no primeiro semestre, o setor de semicondutores viu investidores realizarem lucros, e a euforia com a IA passou a conviver com o questionamento sobre a sustentabilidade do rali. A dispersão chama atenção, com uma liderança estreita perdendo força sem contágio imediato para o índice amplo, o que pode indicar o início de uma reprecificação mais ampla da tese, e não apenas uma realização técnica pontual.

Esse questionamento já se manifesta com mais transparência no mercado de crédito do que na renda variável. Somente neste ano, as hyperscalers emitiram cerca de US$ 194 bilhões em dívida, e todo o ecossistema de IA já responde por aproximadamente US$ 240 bilhões em emissões no primeiro semestre. Os spreads de CDS dessas companhias se alargaram de forma significativa, e sua alavancagem praticamente dobrou em poucos trimestres. A leitura não é de deterioração de crédito, mas sim de que o crescimento da IA passou a depender cada vez mais de financiamento externo, justamente no momento em que esse financiamento ficou mais caro. É por isso que a abertura da ponta longa importa tanto para essa tese específica.

Um segundo elemento reforça a cautela: cerca de 85% da receita gerada pelo ecossistema de IA ainda circula dentro da própria cadeia de tecnologia, com o crescimento impulsionado majoritariamente pelo capex das próprias hyperscalers, enquanto os ganhos de produtividade para o restante da economia seguem em processo de difusão. Some-se a isso um posicionamento já saturado (cerca de 82% dos gestores classificam a IA como o trade mais congestionado do mercado global) e o quadro de fundo fica claro: nenhum desses quatro elementos, isoladamente, encerra a tese estrutural de IA. Somados, no entanto, deslocam o ônus da prova: comprar a correção agora exige justificar por que ela é oportunidade, e não o primeiro capítulo de uma reprecificação mais longa.

Vale registrar que esse pano de fundo mais cauteloso convive com uma dinâmica corporativa que segue robusta. Big techs como Microsoft, Amazon e Meta reafirmaram planos agressivos de capex para infraestrutura de IA, e o desempenho de nuvem (Azure, AWS) e publicidade digital seguiu sólido nos números mais recentes. O crescimento é real, mesmo que seu financiamento tenha ficado mais escrutinado.

Essa tensão também aparece no debate sobre o regime macroeconômico americano: desde abril de 2025, os Estados Unidos operam sob um regime de economia "aquecida" deliberadamente, o que tem sustentado condições de bolha em ativos de risco e pressionado os títulos longos do Tesouro. Um sintoma técnico desse regime é a taxa neutra real ultrapassando a taxa de juros real efetiva do Fed, sinal de que o equilíbrio entre oferta e demanda de capital global está mais apertado, tornando estratégias passivas de "comprar e segurar" estruturalmente mais desafiadoras do que foram na última década.

O esquema abaixo resume o dilema estrutural de Warsh à frente do Fed: crescimento fiscal ainda expansivo, inflação persistente na base de serviços e uma dívida pública que já responde por parcela crescente do PIB. Três vértices que se pressionam mutuamente e limitam o espaço de manobra da autoridade monetária.

Fonte: elaboração própria.

Bitcoin e Ativos Digitais

Bitcoin ofereceu, em julho, um contraponto interessante à narrativa de aperto que dominou o mês nos ativos tradicionais. Depois de romper abaixo de US$ 58 mil no início do período, o ativo se recuperou cerca de 8% e fechou perto de US$ 63.800, passando a maior parte do mês em consolidação entre US$ 60 mil e US$ 65 mil, com a resistência relevante em US$ 66 mil.

O movimento teve menos a ver com apetite especulativo renovado e mais com dinâmica técnica e de fluxo. Os ETFs de bitcoin à vista nos Estados Unidos voltaram a registrar captação líquida positiva (cerca de US$ 403 milhões), o primeiro mês de entradas desde abril, revertendo as saídas relevantes observadas em junho. Ao mesmo tempo, a liquidação de posições alavancadas no final de junho já havia removido boa parte da pressão de venda forçada do sistema, o que ajudou o ativo a segurar melhor a volatilidade do mês.

O resultado foi uma força relativa notável frente aos ativos de risco tradicionais: enquanto o S&P 500 cedeu cerca de 1% e o Nasdaq 100 recuou perto de 7% no mesmo período, reflexo direto da realização em semicondutores, o bitcoin conseguiu se valorizar. Isso não significa dissociação do regime macro mais amplo: a alta de yields e o esfriamento das expectativas de corte de juros do Fed (com alguma probabilidade de alta ainda em 2026 voltando ao radar) seguiram limitando o espaço para uma recuperação mais consistente. O avanço da regulamentação de ativos digitais nos Estados Unidos, em particular o andamento do CLARITY Act, permanece como fator de atenção - um catalisador em potencial para maior clareza regulatória, ainda sem desfecho definido.

Em suma, julho foi mais um mês de estabilização e alívio técnico do que a confirmação de um novo ciclo de alta. O ativo segue substancialmente abaixo de sua máxima de 2025, e os próximos testes relevantes de romper US$ 66 mil de forma sustentada e manter os fluxos de ETF positivos em um ambiente de política monetária ainda restritiva ficam para os próximos meses.

Brasil - Renda Variável

O Brasil devolveu, em julho, um contraponto que contraria a leitura mais pessimista sobre fluxo estrangeiro: o capital externo voltou a comprar bolsa brasileira, com entrada líquida de aproximadamente R$ 2,9 bilhões no mês, ainda que seletiva e concentrada em exportadoras. É um sinal relevante em meio a um cenário global de aversão a risco, mas que convém ler com moderação: seletividade setorial não é, ainda, sinônimo de convicção ampla sobre os ativos brasileiros.

Brasil - Renda Fixa e Crédito Privado

Julho entregou o alívio esperado na inflação, mas não o alívio correspondente no prêmio de risco. A prévia de julho subiu 0,06% no mês e acumula 4,52% em doze meses, abaixo de todas as expectativas, e com a Selic em 14,25% o espaço para a continuidade do ciclo de cortes está posto.

O problema é que esse alívio chegou no mesmo mês em que a curva americana abriu, e a curva local respondeu com inclinação: vértices curtos cedendo, vértices longos subindo. O Copom pode cortar na ponta curta, mas a ponta longa doméstica não acompanha enquanto o juro de 30 anos americano seguir acima de 5%. É a interação entre os dois mercados que mais pesa na alocação deste mês, mais até do que qualquer dado doméstico isolado.

O componente fiscal explica parte do prêmio remanescente: a dívida pública federal alcançou R$ 9,268 trilhões, e a discussão sobre reduzir o teto de crescimento de despesas de 2,5% para 1,5% ainda não passou por teste legislativo. O mercado de trabalho também perde tração: junho criou 145 mil vagas formais, o pior resultado para o mês desde 2020, o que reforça a cautela sobre o ritmo de atividade doméstica no segundo semestre.

Perspectivas e posicionamento

O mês nos deixa com duas perguntas em aberto, e nenhuma delas tem resposta concreta ainda. A correção em semicondutores e memória é oportunidade de compra ou o primeiro capítulo de algo maior? O momento é de rotação entre ativos ou de recomposição da mesma tese? Por ora, não há convicção suficiente para responder a nenhuma das duas com segurança.

O mesmo dilema se repete no Brasil: inflação cedendo, Selic caindo e estrangeiro voltando a comprar formam um caso sugestivo para aumentar risco doméstico; ponta longa presa à curva americana, fiscal sem teste legislativo e petróleo de volta aos US$ 90 formam o caso contrário. As duas leituras são defensáveis com os mesmos dados - e é precisamente isso que nos leva à cautela. Quando o mesmo conjunto de informações sustenta conclusões opostas, o problema não é de análise; é de prêmio. O mercado, hoje, não está pagando o suficiente para que se escolha um lado com convicção.

Os primeiros dias de agosto já trouxeram um indício de para onde essa tensão pode caminhar: o CPI de julho, divulgado em meados do mês, veio em linha com o esperado, oferecendo um alívio pontual sem resolver o quadro mais amplo de juros - o desenho de política monetária segue, na expressão de um dos estrategistas que acompanhamos, "claro como lama". Resultados corporativos recentes de provedores de infraestrutura de IA também ajudaram a acalmar temporariamente as preocupações com o custo desse ciclo, mas não alteram a tese estrutural: estamos em um regime de custo de capital mais alto, no qual o mercado volta a exigir geração de caixa, qualidade de balanço e disciplina financeira, não apenas potencial de receita.

Posicionamento por Classe de Ativo

Obrigado pela leitura.

Leonardo Strambi, CFA

CFA Charterholder, Economista e Gestor de recursos, com foco em alocação global e gestão patrimonial.

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